파생금융 상품인 총수익스와프(TRS)가 논란의 중심에 섰다. TRS는 매매에 따른 손익은 투자자에게 귀속되지만, 거래 주식에 대한 보고 의무는 계약자(증권사)가 부담하는 구조다. 지난해 삼성물산과 제일모직의 합병에 반기를 들고 삼성그룹과 혈전을 벌인 미국계 헤지펀드 엘리엇 매니지먼트가 이를 악용, 의도적으로 공시 의무를 피해간 정황이 금융당국에 포착되면서 곱지 않은 시선을 받고 있다.

흔히 위험 회피수단이나 경영권 방어 차원으로 쓰일 때는 문제 되지 않는다. 하지만 불법 '파킹 거래'등을 위해 의도적으로 활용한다면 다수의 투자자에게 피해를 줄 수 있다는 지적이다.

◆'TRS' 잘 쓰면 '약'

'TRS' 방식 자체에 색안경을 끼고 볼 이유는 없다. 은행이나 헤지펀드가 위험을 회피할 목적으로 흔히 사용하고 있고, 기업들의 경영권 방어에도 쓰인다.

현대자동차그룹은 지난해 7월 현대제철과 현대하이스코를 합병하면서 보유하게 된 현대제철 주식 880만주(지분 6.61%)를 NH투자증권에 매각했다.

이 거래로 현대차 그룹은 공정위의 규제 해소와 주주가치 제고라는 두 마리 토끼를 잡았다는 게 시장의 평가다.

현대차그룹 관계자는 "현대제철 추가 출자분이 처분 대상이라는 공정위의 판단에 따라 해당 주식을 매각한 것"이라며 "블록딜(시간 외 대량매매)로 하지 않고 TRS 방식을 택한 것은 대량 물량을 단기간 내 시장에 매각했을 때 발생할 수 있는 시장 충격을 최소화하고 기존 현대제철 주주들의 이익을 고려해서다"라고 설명했다

오릭스가 현대증권을 인수하는 과정에서도 TRS가 쓰였다. 현대상선과 현대엘리베이터, 현대유엔아이는 2012년 1월 자베즈와 현대증권 주식에 대한 TRS 계약을 맺었다. 연 8% 금리에다 일정 가격대에선 손실보전 약정이 있어 사실상 대출성 투자라는 지적이 나왔다. 금융당국은 사모펀드의 대출성 TRS 투자를 금지하고 있다. 하지만 펀드를 나눠 현대증권 경영권과 TRS를 각각 인수하는 방안으로 논란을 피해갔다.

롯데그룹도 KT렌탈을 인수하며 인수대금 1조200억원 중 3100억원을 TRS로 해결했다. 재무적투자자들은 롯데렌탈 투자 대가로 연 2%대 중반 수익률을 보장받는 대신 롯데렌탈에 대한 의결권이나 향후 기업 가치 상승에 따른 이익에 대해 권리를 주장할 수 없다. 그러나 롯데렌탈 기업 가치가 하락하면 롯데그룹이 이에 따른 손실을 보전해준다. 반면 롯데그룹은 경영권을 공고히 하고 향후 기업 가치 상승을 온전히 누릴 수 있어 양자가 '윈윈'하는 구조다.

때론 경영권 방어 수단으로도 활용된다.

2014년 4월 아시아나항공이 금호산업과의 상호출자·의결권 제한 문제를 해결하기 위해 금호산업 보유 지분 4.9%를 대신증권에 TRS 방식으로 매각했따.

◆지루한 진실 게임 예고

왜 이번 거래에서 유독 문제가 되는 이유는 뭘까.

재무적 투자 차원에서 TRS를 활용하는 것은 투자자의 재량이지만 적대적 인수합병이나 공격적 경영 참여를 염두에 두고 TRS 계약을 동원해 실질적 지분을 늘리는 것은 공시 제도 취지에 정면으로 반하는 행위라는 게 금융당국의 판단이다.

엘리엇은 TRS 계약을 통해 메릴린치, 시티 등 외국계 증권사들이 삼성물산 주식을 사들이게 하고 나서 대량 보유 공시 시점에 계약을 해지하고 이를 돌려받은 것으로 조사됐다.

금융당국은 미국과 독일 등의 판례를 조사한 결과 TRS를 활용한 지분 확대 행위에 대한 처벌 사례를 다수 발견한 것으로 전해진다.

그러나 논란의 여지는 있다. 처음부터 계약서 상에 주식실물양수도 조건을 넣은 것이 아니라 나중에 협의로 계약이 변경됐다고 투자은행(IB)과 입을 맞췄을 가능성을 배제할 수 없다. 또 TRS 거래는 자유롭게 그 형식을 바꿀 수 있다. 상황논리에 따라 엘리엇이 투자자 국가간 소송(ISD)으로 끌고갈 경우 결과를 쉽게 예측하기 힘들다.

한국 사법 당국과 엘리엇 사이의 치열한 법리 공방이 펼쳐질 전망이다.