일전 어느 모임에서 필자는 한국 자본시장의 문제점 두 가지를 들면 무엇이냐고 질문을 받은 적이 있다. 좌고우면할 것도 없이, 필자는 첫 번째가 우리 자본시장의 기울어진 운동장 구조이며, 두 번째가 우리 기업의 지배구조 취약이라고 대답했다. 기울어진 운동장은 기관투자와 개인투자자 간 공정한 거래 경쟁을 어렵게 하는 제도나 관행이다. 예를 든다면, 기관투자자는 주식대차에 의한 공매가 가능하나 개인투자자는 거래증권사의 대주에 의한 공매가 이뤄지는 구조이다. 또한, 한국 자본시장의 매매제도가 딜러시장이 아니고 경쟁매매가 이뤄지는 시장임에도 불구하고 우리 증권사는 미국의 딜러나 스페셜리스트에게 주어지는 시장조성자로서 유동성 거래자 지위가 부여되고 있다. 무엇보다 개인의 주문에 대해서는 실시간 계좌확인을 거치는 반면에 기관투자자나 외국인에 대해서는 그렇지 못한 구조이다. 이러한 불공정한 자본시장구조하에서 정보가 상대적으로 부족한 개인투자자가 기관투자자의 먹잇감이 되는 건 당연한지 모른다. 이러고도 자본시장이 질적으로 발전하길 기대하는 건 무리이지 않을까?

코리아 디스카운트(한국증시 저평가) 현상으로 우리의 취약한 지배구조가 지적되곤 한다. 2021년 5월 아시아 지배구조연합회(CG Watch 2020)는 한국 지배구조수준을 아시아지역 12개국 중 9위로 평가했다. 이는 우리 기업의 지배구조 수준의 한 단면을 보여 준다. 지배구조는 소유와 경영이 분리된 조직에서 대리인이 기업의 주인인 주주이익 관점에서 의사결정을 하도록 하면서 대리인비용을 최소로 하는 조직설계를 말한다. 대리인에는 전문경영인도 있지만 지배대주주도 있다. 지배구조 취약이란 대리인이 주주이익보다는 자신이나 지배대주주의 사익을 위해 의사결정을 하는 구조, 소유지분의 분포가 외부에 명확하게 드러나지 않는 상태, 그리고 대리인의 의사결정에서 소액주주가 불이익을 받는 상황 등을 의미한다. 재무론에서 보통 주주 부의 극대화는 기업가치 극대화와 같은 개념이다. 주주 부의 극대화란 주당 가격 또는 보유지분의 가치를 극대화하는 것이다. 기업가치 극대화란 기업이 영업활동을 통해 향후 얻게 되는 현금흐름의 현재가치를 극대화하는 일이다.

그런데 기업가치 산정에서 언급되는 기업의 현금흐름에 대한 의미는 기업의 지배구조가 취약한 기업과 지배구조가 강건하고 투명하며 양호한 기업 간 커다란 차이를 갖는다. 지배구조가 취약한 기업에서 이익의 현금흐름은 주주관점이 아니라 지배대주주의 관점으로서 기업가치 제고와 반드시 일치하지 않는다. 이 경우 소액주주들은 피해가 발생한다. 반면 지배구조가 취약하지 않고 투명한 기업에서 이익의 현금흐름은 주주관점에서 볼 때 기업가치 제고와 일치한다. 이 경우 소액주주들은 피해는 없다. 그러므로 우리 상법 382조의 3에 규정된 이사의 회사에 대한 충실의무는 지배구조의 강건, 투명, 양호 등의 속성형태 여부에 따라 적용상에 문제가 발생할 소지가 있다. 이에 이사의 충실의무를 기업지배구조의 속성형태 여부와 무관하게 일관되게 적용할 수 있는 "기업가치 제고를 위한 충실의무"로 하면 어떨까?

최근 일본 주식상승의 배경에는 엔저, 디플레이션 탈피 등의 거시경제 여건개선 외에도 일본 정부의 기업가치 제고와 관련된 조치도 한몫한다. 작년 일본증권거래소는 자본투자수익률로 표현된 자기자본수익률(순이익/자기자본)이나 투하자본수익률(세후영업이익/자기자본 및 순금융부채)이 자본비용 또는 가중자본비용을 초과하는 정도와 미달하는 경우 각각 이의 사유제시를 상장기업이 제시하도록 했다. 이와 함께 자기자본의 장부가치 대비 시장가치 비율이 낮은 기업들은 이를 해결할 전략을 공개하도록 했다. 이에 영향을 받아 우리 정부도 2024년 2월 1일에 기업 밸류업 프로그램 진행을 발표했다. 우리 정부의 기업 밸류업 프로그램은 배당증액이나 자사주 소각 등이 포함된 자본환원률 제고 정책과 밸류업 펀드 조성 등으로 이뤄졌다.

앞서 언급한, 기업가치 제고가 주주 부의 극대화와 같아지기 위해서는 기업지배구조가 강건하고 투명하며 양호한 속성형태로 바뀌어야만 가능하다. 그렇지 않고서는 이번 밸류업 프로그램도 과거 이슈 때마다 단골 메뉴로 등장하는 보여 주기 식 펀드나 지수 구성의 재탕으로 끝날 수 있다. 요즘 젊은 세대들이 동학개미에서 탈출하고 서학개미로 전환하는 현상은 우리의 기울어진 운동장과 취약한 지배구조를 대변하는 건 아닐까? /원광대 경영학과 교수