우리나라 공매도 비중은 미국이나 일본 등에 비해 상당히 낮은 수준이다. 2001년부터 2023년까지 연별기준으로 계산한 시장거래량 대비 공매도 비중은 코스피시장이 평균 0.62%이며, 2014년부터 1% 수준을 넘어서 2018년에는 가장 높은 1.84%를 보일 정도이다. 2014년부터 공매도가 늘어나면서 불법공매도 역시 증가하는 추세이다. 금융당국이 2010년에서 2023년 8월 기간 기관투자자와 외국인의 불법공매도에 대해 부과한 과태료와 과징금부과 조치는 118건이 있었고, 주의가 56건이었다. 2015년까지 과태료와 과징금부과누적 건수는 11.02%인 13개 건이고 나머지가 2016년 이후부터 발생한 것이다. 또한, 이들 118건 중에서 외국인 위반 건수가 94.75%인 100건을 차지하고, 국내 기관투자자의 위반 건수비율은 5.25%로 매우 낮다. 이들의 불공매도는 개인투자자들의 불만을 가져왔다. 급기야 정부는 2023년 11월 5일 공매도 자체를 금지했고, 공매도 제도 정비를 통해서 오는 3월 30일 재개할 예정이다.

정부의 제도 정비는 불법공매도 방지 전산시스템 구축, 그리고 개인투자자와 기관투자자 간 공매도 제도의 불공평성 개선에 초점을 두고 있다. 먼저, 불법공매도 방지 전산시스템은 두 개의 축으로 기관투자자에 대한 자체 잔고관리시스템과 한국거래소의 매매체결시스템에 설치되는 불법공매도 중앙차단시스템(NSDS)으로 구성되어 있다. 자체 잔고관리시스템은 기관투자자들이 자체 전산을 통해서 보유잔고를 초과하는 매도를 사전 예방하려는 것이다. 불법공매도 중앙차단시스템은 기관투자자들의 잔고 내역과 거래를 집계해 매도주문이 매도 가능한 수량보다 많은 불법공매도를 실시간으로 자동탐지하는 것이다. 다음으로, 그동안 개인투자자로부터 줄곧 불만으로 지적되어온 개인투자자가 이용하는 대주제도와 외국인과 기관투자자만이 이용하는 주식대차 사이의 불공평한 공매도 제도에 대한 개선사항이다. 정책당국은 주식대차와 대주 사이에 상이했던 상환 기간과 현금담보비율을 각각 90일, 105%로 균일하게 한 것이다. 그러나 주식대차와 달리, 대주제도는 거래 종목과 수량이 제한되어 있어 기울어진 운동장의 문제가 해소된 것은 아니다.

필자가 보기엔 NSDS가 기관투자자 주문에 대한 확인과정이 없는 현행체계에서 보면 진일보한 불법공매도 방지방법이지만 다음과 같은 한계점도 존재한다. 첫째는 증권사가 기관투자자에 대한 주문을 확인하는 대신에 기관투자자가 자체적인 시스템 개발을 통해서 자율적으로 주문확인을 한다는 점이다. 둘째는 거래소의 매매체결시스템에서 NSDS 시스템 설치 운용은 모든 기관투자자의 주문에 대해서 건별로 실시간 체크하는 방법으로서 시스템비용 측면에서 비효율적인 자원 낭비와 과다투자 문제가 내재할 수 있는 점이다.

그런데, 증권사가 기관투자자에 대해서도 개인투자자와 같이 증거금을 부과한다면 종래와 달리 기관투자자들의 주문확인을 증권사가 수행할 유인이 커진다. 이 경우 정책당국이 구축 중인 매매체결 시스템내 NSDS의 설치가 불필요해질 수 있다. 그러함에도 불구하고 정책당국이 비용을 수반하는 NSDS를 구축하는 것은 현행 거래체계와 관행을 유지하려는 데에 있다고 본다. 현재 증권사는 개인투자자와 달리 기관투자자들에게 증거금부과를 면제하는 관행을 유지하고 있다. 그렇다고 필자가 기관투자자들에 대해 증거금을 부과하자고 주장하는 건 아니다. 왜냐면 증거금부과는 자본시장의 유동성을 줄이는 부작용을 초래할 수도 있으므로 자칫 교각살우(矯角殺牛)의 우(愚)가 될 수 있기 때문이다.

공매도 제도개선에서 아쉬운 점은 미국의 개인투자자 처럼 국내 개인투자자 중 전문투자자에게 증권사 보증하에 주식대차를 이용하는 방안이 제시되지 못한 것이다. 한국에서 개인은 예탁기관에 계좌를 설정할 수 없으므로 주식대차시장 참여가 어렵다. 증권사가 개인전문투자자에 대해 신용을 부여한다면 개인은 증권사 계좌형태로 참여할 수 있다. 이는 공매도 관련한 자본시장의 기울어진 운동장 구조를 해소함과 더불어 자본시장에서 증권사 간 고객에 대한 서비스 경쟁을 촉발하는 순기능도 있다. 이거야말로 일거양득(一擧兩得)이 되지 않을까? /원광대 경영학과 교수