[송치승 교수의 경제읽기] 복수의결권제도 시행, 이대로 괜찮은가?
국회는 지난 2023년 4월 27일 본회의에서 참석의원 260명 중 찬성 173명, 반대 44명, 기권 43명으로 벤처기업 창업자에게 1주당 2~10개까지 의결권을 행사하는 복수의결권 제도의 도입을 의결했고, 11월부터 복수의결권 제도가 시행됐다. 복수의결권 또는 차등의결권이라 불리는 이 제도는 빅테크기업과 같이 유니콘을 지향하는 기업들은 물론이고 개발에서 제품화까지 장기간이 소요되는 바이오 벤처기업에 이르기까지 지분매각에 의한 자금조달에도 불구하고 경영권 상실의 위험이 없이도 기업경영을 가능하게 한다. 복수의결권은 창업경영자에게는 참호구축(entrenchment)을 통해서 경영권의 안정성을 부여한다. 하지만 대리인 문제 발생으로 감시비용(monitoring cost)이 늘어나는 지배구조문제가 뒤따른다. 그런데 복수의결권제도 도입은 역대 정부에서 꾸준하게 추진해오던 인수합병(M&A) 활성화, 벤처자금생태계의 선순환, 기업지배구조 개선 등의 추진정책과는 정면 상충이 된다. 어쩌면 이런 추진정책들은 복수의결권도입의 선결과제로도 언급될 수 있는데, 이를 살펴보면 다음과 같다. 첫째, 한국경제가 한 단계 더 발전하기 위해서는 M&A 활성화가 중요하다. 하지만 복수의결권은 M&A공격에 대한 방어수단 중의 하나로 작동해 오히려 활성화를 저해한다. 우리나라 M&A 활성화 정도의 한 대용치인 벤처캐피탈의 M&A에 의한 투자회수금액 비중은 2021년 0.6% 수준에 불과하다. 둘째, 벤처자금생태계에서 펀드결성, 투자, 회수, 새로운 펀드결성 순으로 이뤄지는 선순환체계는 매우 중요하다. 그런데 M&A 부진으로 인해 벤처캐피탈의 투자금액 회수에서 기업공개(IPO) 의존도는 2021년에 32.1%일 정도로 매우 높다. 복수의결권도입 벤처기업의 경우 향후 M&A가 제한됨은 물론 후술하는 대리인 비용 증대로 인해 IPO도 제한될 가능성이 크다. 그러므로 이들 기업에 투자한 벤처캐피탈의 자금회수는 현재보다 더 어려워짐과 동시에 이들 기업에 대한 외부투자자들의 투자기피로 이어져 벤처자금생태계의 선순환에 장애가 될 수 있다. 셋째, 지배구조 개선은 자본시장발전 측면에서도 필요하다. 그런데 복수의결권도입기업은 그렇지 않은 기업에 비해서 자본시장에서 소액주주를 무시하는 경영으로 대리인 비용이 증가하는 기업지배구조문제가 발생할 수 있다. 현재 우리나라 기업지배구조 수준에 대한 평가의 하나로서 살펴볼 수 있는 2021년 5월에 발간된 아시아 지배구조연합회(CG Watch 2020)에서는 한국을 아시아지역 12개국 중 9위인 종합점수 52.9%로 낮게 평가하고, 한국의 복수의결권 제도도입이 지배구조개선을 후퇴시키는 정책이라고 비판한 적이 있다. 그동안 해외 복수의결권도입현황을 보면, 2022년 현재 OECD 36개 국가 중 미국, 영국, 프랑스, 일본 등 23개 나라가 복수의결권을 도입했고, 아시아에서는 홍콩과 싱가폴이 2018년, 중국과 인도가 2019년 도입했다. 그런데 이들 나라에서 복수의결권 제도가 과연 도입기업의 기업가치에 어떤 영향을 미치고 있을까? 필자가 학술논문으로 게재한 해외 복수의결권과 기업가치 간의 연구결과들을 보면, 복수의결권도입기업에 대한 자본시장반응은 물론이고 도입기업의 현금흐름 등을 이용한 기업성과연구에서도 대부분이 기업가치가 훼손되는 부정적인 결과들이었다. 이를 반영이나 한 듯 미국에서 캘리포니아 공무원연금(CalPERS)이 2018년에 복수의결권을 유지한 기업의 주식편입을 금하는 원칙을 세운 적이 있었다. 또한, 미국 기관투자자협회(CII)가 2019년 NYSE와 나스닥(Nasdaq)에 복수의결권 도입기업의 상장금지를 촉구한 서면을 보낸 적이 있음도 곱씹어 볼 일이다. 일부 언론이 복수의결권도입을 '벤처업계의 숙원', '벤처 살리는 정책'이라고 표현하는 것과는 달리 실상은 왜곡된 듯 하다. 최근 경실련이 복수의결권 도입을 주도했던 몇몇 국회의원들을 공천배제명단에 넣어 발표한 것도 시사하는 바가 크다. 우리의 벤처생태계 활성화는 물론이고 지배구조개선을 통한 자본시장 발전 차원에서도 복수의결권도입의 부작용을 줄이는 정책방안 마련을 필자는 요구한다. 특히, 우리의 취약한 지배구조체계에서 지배주주의 이해상충 행위로부터 투자자를 보호하기 위한 제도나 상장규정과 같은 후속 조치(예로서, 인적 및 물적 분할 적용배제 등)가 마련되어야 한다. 우리의 복수의결권 도입이 벤처생태계의 균형과 자본시장의 발전보다는 유니콘 기업 수 증대라는 외형적 성과도출에만 방점을 찍고 있는 건 아닌지 되새겨 볼 일이다. /원광대 경영학과 교수
